易控智驾冲刺港股IPO：三年亏扩68% 客户集中度超80%

主营业务与商业模式：双模式驱动的矿区无人化转型

易控智驾专注于采矿行业L4级无人驾驶解决方案的商业部署，是国内较早进入自主采矿运输领域的企业。公司主要提供两套核心解决方案：“著山”矿区无人驾驶解决方案和“暮野”智能矿区数字化解决方案。

在商业模式上，公司采用持车（运输即服务）和不持车（无人驾驶即服务）两种模式并行。2023年推出的不持车模式已成为业务增长的重要动力，2024年收入占比达46.0%，2025年1-9月进一步提升至50.0%，显示出公司向轻资产模式转型的战略成效。

营业收入及变化：三年复合增长率305.8%的高速增长

公司收入呈现爆发式增长，2022年至2024年，总营收从人民币0.6亿元飙升至9.86亿元，三年复合年增长率高达305.8%。2025年1-9月，公司收入已达9.21亿元，接近2024年全年水平。

值得注意的是，公司收入增长主要来自不持车模式的快速扩张，该模式通常降低自有矿区无人驾驶车队相关的投入，有利于提升资本使用效率。

净利润及变化：连续三年亏损扩大68%

尽管收入高速增长，公司仍处于持续亏损状态，且亏损额不断扩大。2022年至2024年，净亏损额从2.16亿元增至3.9亿元，三年间亏损扩大68%。2025年1-9月，净亏损进一步扩大至4.42亿元，同比增幅达62.5%。

亏损扩大主要由于前期投入大、持续的研发支出以及较高的获客成本。截至2025年9月，公司累计净亏损已超过13亿元，持续盈利能力存在重大不确定性。

毛利率及变化：从负转正但仍处低位

公司毛利率在2024年实现由负转正，从2022年的-29.5%、2023年的-18.6%提升至2024年的7.6%，主要得益于转向资本效率更高的不持车模式及规模化部署带来的收入增长。2025年1-9月，毛利率略有下降至7.1%。

尽管毛利率实现了由负转正，但7%左右的毛利率水平仍处于较低水平，且较易受成本波动和市场竞争的影响，盈利基础尚不稳固。

净利率及变化：持续为负且波动较大

受持续净亏损影响，公司净利率连续多年为负。2022年至2024年，净利率分别为-360.4%、-123.2%和-39.5%，虽呈现改善趋势，但仍处于深度负值区间。2025年1-9月，由于确认减值1.18亿元，净利率进一步降至-47.9%。

净利率的大幅波动反映了公司盈利状况的不稳定性，2025年的下滑趋势尤其值得警惕，表明公司在成本控制和盈利能力提升方面仍面临巨大挑战。

营业收入构成及变化：业务结构高度集中

公司收入构成高度集中于矿区无人驾驶解决方案，2022年至2025年1-9月，该业务收入占比分别为99.9%、98.2%、98.7%和99.5%。智能矿区数字化解决方案及其他业务收入占比极低，业务结构单一风险显著。

在矿区无人驾驶解决方案中，不持车模式收入占比逐年提升，从2023年的41.7%提升至2025年1-9月的50.0%，显示出公司向轻资产模式转型的成效。

业务结构过度集中使公司面临较大的市场风险，一旦矿区无人驾驶解决方案市场需求发生变化或竞争加剧，将对公司经营业绩产生重大不利影响。

客户集中度：前五大客户贡献超75%收入

公司客户集中度极高，往绩记录期各年度/期间，来自前五大客户的收入占比均超过75%。2024年，前五大客户收入占比达83.7%，其中最大单一客户收入占比高达54.5%。2025年1-9月，这一情况略有改善，但前五大客户收入占比仍达75.9%，最大客户占比44.0%。

如此高的客户集中度使公司业绩严重依赖主要客户的业务状况，若主要客户因自身经营问题或战略调整减少采购，或转向其他供应商，将对公司经营产生重大不利影响。

供应商集中度：前五大供应商采购额占比超50%

公司供应商集中度同样较高，往绩记录期各年度/期间，向五大供应商的采购总额占比均超过50%。2025年1-9月，这一比例更是达到62.9%，其中向最大单一供应商的采购额占比达29.8%。

供应商集中度较高使公司面临供应链中断及采购成本波动的风险。特别是核心设备和关键零部件依赖少数供应商，一旦这些供应商无法按期交货、提高价格或停止合作，公司业务运营将受到严重影响。

实控人及股权结构：创始人团队持股42.75%

紧接IPO前，公司由蓝水生先生、张磊先生、刘冬梅女士及相关持股平台共同构成控股股东，合计持有42.75%的权益。其中，蓝水生先生直接拥有约26.29%股权，张磊先生及相关持股平台拥有约6.91%，刘冬梅女士及相关持股平台拥有约9.55%。蓝水生先生与张磊先生订立了一致行动协议。

IPO完成后，该组控股股东将合共控制约[编纂]%的投票权（假设超额配股权未获行使），仍为公司控股股东。股权相对集中可能导致控股股东对公司重大决策产生较大影响，小股东利益可能难以得到充分保障。

核心管理层：技术背景深厚，股权激励占比高

公司核心管理团队在无人驾驶及相关领域拥有丰富经验。联席董事长、执行董事长张磊先生拥有10余年无人驾驶车辆研发经验，研发副裁陈慧勇博士曾担任宇通首席工程，战略生态副裁林巧博士曾领导阿里巴巴菜鸟无人驾驶开发部门。

2024年，公司执行董事、高级管理人员及关键管理人员的薪酬总额为人民币0.42亿元，其中以股份为基础的付款为人民币0.21亿元，占比高达48.7%。公司已采纳[编纂]股权激励计划，以吸引、挽留及激励管理及关键人员。

高管薪酬中股份支付占比过高可能稀释未来股东权益，且股权激励费用的摊销将对未来利润产生负面影响。

财务挑战：持续亏损与流动性压力并存

公司面临的主要财务挑战包括持续亏损和流动性压力。往绩记录期间，公司产生重大净亏损，主要由于持车模式的大额前期投入、持续的研发支出以及较高的获客成本。

流动性方面，公司于2023年及2024年12月31日分别录得流动负债净额人民币0.91亿元及1.86亿元，面临一定的流动性风险。尽管2025年9月30日流动比率提升至1.37，速动比率1.30，但仍低于行业平均水平，短期偿债能力较弱。

持续亏损和流动性压力对公司的持续经营能力构成重大挑战，未来需要持续依赖外部融资来维持运营。

同业对比：市场份额领先但盈利差距明显

根据弗若斯特沙利文资料，按2024年收入计，易控智驾在中国L4级无人驾驶公司中排名第一，在矿无人驾解决方案市场的份额约为49.2%，位列全国第一。按活跃无人驾驶矿卡数量计，公司也是中国最大的矿区无人驾驶解决方案提供商。

然而，行业竞争日益加剧，全球矿区无人驾驶解决方案行业的市场参与者超过50家，而全球无人驾驶解决方案行业的市场参与者则超过500家。公司面临来自运营历史更长或财力更雄厚、技术能力更先进、客户群和关系更广泛的公司的竞争。

与国际矿业设备巨头相比，公司在盈利能力、研发投入和规模效应方面存在明显差距。例如，卡特彼勒采矿设备业务毛利率约为25%，远高于公司7%左右的水平。

风险因素：多重风险交织，投资需谨慎

公司面临多方面风险因素，主要包括：

• 客户集中度高风险：主要客户流失或业务减少可能对业绩产生重大不利影响
• 持续亏损风险：公司持续亏损且未来可能无法实现盈利
• 行业竞争加剧风险：可能导致销售下降、价格下降、利润减少或市场份额流失
• 技术开发及商业化风险：研发投入可能无法获得预期回报
• 供应商集中度风险：供应链中断可能影响业务运营
• 流动性风险：流动负债净额可能使公司面临一定的流动性压力
• 监管环境变化风险：无人驾驶相关法律法规的变化可能对业务产生不利影响
• 国际化战略风险：面临法律、监管、政治及经济等诸多风险

这些风险因素相互交织，可能对公司的经营业绩和财务状况产生重大不利影响，投资者需谨慎评估投资价值。

结语：高速增长背后隐忧重重

易控智驾作为矿区无人驾驶解决方案领域的先行者，凭借先发优势实现了收入的高速增长，并在市场份额上处于领先地位。然而，公司在快速发展过程中也暴露出诸多问题：持续扩大的亏损、低水平且不稳定的毛利率、高度集中的客户和供应商结构、紧张的流动性状况以及激烈的市场竞争等。

尽管公司通过转向不持车模式在业务模式和财务指标上取得了一定改善，但盈利基础仍然薄弱，持续经营能力存在不确定性。投资者在考虑投资该公司时，需充分权衡其增长潜力与潜在风险，审慎做出投资决策。

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声明：市场有风险，投资需谨慎。
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